摘要：20世纪90年代末以来，法与金融理论成为西方金融理论的前沿研究领域。法与金融理论指出各国金融发展的差异关键就在于不同的法律制度安排，尤其强调了投资者权利保护、法律执行力度和法律起源对金融发展的影响。其结论也引起了广泛的争论并促进了相关理论的进一步发展。
　　关键词：法与金融理论；金融发展；投资者保护
　　文章编号：1003－4625(2008)05－0099－05　中图分类号：F830　文献标识码：A
　　
　　众所周知，金融在一国经济发展中起着极为关键的作用。那么金融发展的根源又是什么呢?学者们对此进行了深入的研究。自上世纪90年代末以来，西方金融理论有了进一步的发展，尤其是其与法律研究的融合，使得法与金融理论逐渐成为目前金融理论中最前沿的研究方向。研究表明，各国金融体系如资本市场的广度和深度、新证券的发行频率、公司治理结构及股利政策、资本分配的效率等方面的差异，都可以用各国法律体系对投资者权利的保护加以解释。
　　投资者保护之所以如此重要，是因为公司的外部投资者面临其资金被内部人掠夺的可能。施莱佛和维什尼(1997)指出，股份公司的经理可能追求额外的补贴或消费，比如豪华的办公室和轿车，或者盲目扩大企业规模等。琼森、拉波特、洛佩斯和施莱佛(2000)指出公司的控股股东可以通过“隧道挖掘”(tullelling)行为，为了自身利益而将公众公司的资产和利润转移出公司，其方式有内幕交易、资产买卖、价格转移、贷款担保和占有原本属于公众公司的投资机会等等；这些行为都会损害公司价值以及外部投资者的利益。
　　如果掠夺行为十分严重，其必然影响到金融体系的健康发展，因为投资者将不愿意再给公司提供资金，或者对提供的资金要求更高的风险补偿，而金融市场的不发达势必影响一国经济的长期增长。那么如何对公司内部人的掠夺行为加以限制呢?近期的诸多研究文献均指出，法律对投资者权益的保护可能是一个非常重要的因素。从这个角度看，法律及其执行的效率是解释不同国家金融市场发展水平的关键变量。
　　这些研究对于像我国这样法律体系亟待完善、金融市场亟待发展的国家，无疑具有重要的现实意义。鉴于此，笔者拟对此领域的研究成果进行系统综述，以促进相关研究的进展。
　　
　　一、法律起源与金融发展
　　
　　虽然全球各国的法律各不相同，但是根据法律的起源来划分，基本上可以分为两种：
　　大陆法系(civil law)和普通法系(common law)。大陆法系起源于罗马法，以成文法为主，法官没有自由裁量权。其主要类别有德国大陆法系、北欧(斯堪的纳维亚)大陆法系和法国大陆法系。而普通法系则起源于英国，主要是由法官在处理案件的过程中形成的，法官具有较大的自由裁量权。其以英国和美国等英语国家为代表。
　　法与金融理论认为，法律起源能够很好地解释各国投资者权利法律保护的不同。拉波特、洛佩斯、施莱佛和维什尼(由于他们在学术界巨大的影响力，通常将他们简称为LLSV)1998年发表的《法律与金融》一文对此作了开创性的研究。作者通过对49个国家的股东权利指数、债权人权利指数以及法律执行力度的检验，发现一国法律起源的不同对于金融市场有着巨大的影响。其中普通法系国家从法律条文上对投资者权利实行了最强的保护，人均拥有更多的上市公司，公司价值更高，更大的直接融资和间接融资市场规模；斯堪的纳维亚大陆法系国家法律条文对投资者权利保护不如普通法系国家，但是法律的执行力度最强，从而金融市场也相对发达；德国大陆法系国家次之；法国大陆法系国家法律条文对投资者权利保护和法律执行力度都最弱，从而其公司价值最低，金融市场也最不发达。
　　世界银行的贝克、昆特和列维(2003)进一步指出了法律起源影响金融发展的两个机制：政治机制和适应机制。法律体系的不同主要体现在对私人权利和政府权力的优先性界定不同以及适应变化的商业和市场环境的能力不同。在普通法系国家，对财产所有者的私人权利保护比较强，法律严格限制政府介入经济生活的权力，并且普通法系实行判例法，法官随时可以根据新的情况来制造新的判例，法律对变化着的商业及市场环境适应能力极强，从而有利于金融的发展；而大陆法系国家比较强调政府权力，在经济生活中存在着更多的政府干预，并且由于实行成文法，法官只能根据原有的法律条文来进行解释，而难以根据变化了的环境作出判决，从而法律比较僵化，不利于迅速变化的金融市场的需要。
　　贝克、昆特和列维(2004)用38个国家4000多个企业的数据表明，一个国家的法律起源影响该国企业的融资能力，法国大陆法系传统的国家其企业获得外部融资的障碍明显高于普通法系国家中的企业。他们的研究结果表明，法国大陆法系的国家其法律的适应性往往较差，并且司法部门的独立性也较差。在解释企业获得外部融资的障碍方面，法律体系的适应性比司法部门的独立性更重要。因此，通过证明法律起源上的国际差异与企业层面金融体制运转之间的联系，他们阐述了法律对金融发展的重要意义。
　　
　　二、法律制度与金融中介发展
　　
　　列维(1999)分析了法律制度与金融中介之间的关系，他所做的跨国实证研究表明，如果一个国家的法律制度具有如下特征：
　　(1)给予债权人对企业的要求权更为充分，并且更具优先性；
　　(2)契约的执行效率高；
　　(3)能够保证企业准确充分的信息披露。该国的金融中介机构就能够得到良好的发展。卡皮罗、利维和列维(2004)则详细分析了法律制度对银行价值的影响，他们的研究发现，在对投资者权利保护越好的国家，其银行的市场价值越高。利维和马诺尼(2003)具体考察了司法效率与银行信贷成本之间的关系，结果表明司法部门的效率是影响银行利率的主要因素。他们认为，改进执法效率是降低金融中介的信贷成本以及企业融资成本的关键因素。
　　
　　三、法律执行效率与金融发展
　　
　　哥伦比亚大学的皮斯托、雷瑟和吉尔佛(2000)在分析了24个转轨经济国家投资者保护水平与该国证券市场发展规模的关系后发现，执法效率是解释一国证券市场发展规模的一个重要变量，制约转轨经济国家金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下。实证研究表明，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力。该研究结果指出了转轨经济国家向市场经济转型过程中所面临的一个根本问题，即转轨的成功需要国家的角色从社会经济活动的直接参与者向独立、公正的第三方裁判者的转变。而转轨国家的现实表明，这种转变尚未完成。在这种情况下，改进和完善法律条文只能部分地解决问题。
　　布莱克、克莱曼和特拉索瓦(2000)分析了俄罗斯公司私有化及金融市场存在的问题。作者认为，俄

罗斯私有化过程中诞生了大量的寡头，由于政府财政拮据，俄罗斯政府与波塔宁、别列佐夫斯基、霍多尔科夫斯基等新崛起的寡头相互勾结，达成贷款换股份的议案，即由寡头们给政府提供贷款来换取政府手中拥有的大型国有企业的股份，随后寡头们运用操纵拍卖、贿赂和内幕交易等手段，使得包括石油、矿产资源和电信等行业的大型企业的股份以极低的价格转让到寡头们的手里。结果导致了以下几方面的结果。
　　第一，诞生了一个寡头统治的国家(Kleptocracy)；很少数的个人通过与政府的交易与窃取最终控制了俄罗斯大部分的主要公司。
　　第二，大规模私有化并未促进企业效率的提高。
　　第三，俄罗斯民众逐渐将私有化与腐败、增加的犯罪和财富向少数人的大量非法集聚联系起来，使得私有化丧失民众的支持。作者认为，俄罗斯缺乏市场经济的最基本的法律和制度基础；在改革的过程中，法律更多地停留在书面上，执法能力严重不足，这是导致快速私有化不能成功和金融市场无法有效率发展的主要因素。
　　尼诺瓦(2003)更深入地研究了资本市场公司价值的决定因素，包括法律环境、并购规则、公司章程条款、控制权的竞争程度和持有或融资购买股份的成本以及一国的税率和注册成本，作者的研究表明法律结构对一个国家公司的控股股东能够侵占的私人收益起到至关重要的影响，控制权私人收益之间的系统差异超过70％能够由法律对小股东权利保护的性质来说明。作者指出法律条文对投资者权利的保护很重要，但司法和监管部门对法律规章的执行力度才是关键，如果有好的法律条文而没有一个强有力的司法系统来执行法律，那么法律就成为一纸空文，起不到惩罚罪责和保护投资者的作用。
　　艾伦等人(2002)对中国投资者权利法律保护水平的研究也表明，从法律条文上看，中国对投资者权利的法律保护程度是非常高的，它仅仅低于普通法系国家，甚至在某些方面还高于法国、德国这样的发达国家。但是在法律执行的质量方面，中国不仅低于各个法系的平均水平，就是与主要新兴市场国家相比，它也基本是最低的，这是导致中国金融体系效率不高的重要原因。
　　
　　四、法律对投资者的保护与金融体系
　　
　　主流的金融理论一般将金融体系划分为间接融资(银行)主导型和直接融资(资本市场)主导型这两种方式。拉波特、洛佩斯、施莱佛和维什尼(2000)的研究则表明，这种划分方式可能并不合适，而用投资者权利的法律保护程度不同来划分金融体系能够更好地解释国别之间金融发展的差异。一般来说，证券市场规模较大的国家其私人债务占GDP的比重也较高，比如英国和日本等国家，而在意大利和比利时，则既没有发展起一个债务市场，证券市场也不发达。这表明，法律对股东和债权人权利的保护是金融发展的一个更为基本的决定因素。
　　列雏(2003)则在LLSV研究的基础上提出了划分金融体系的四种观点：
　　银行主导型、资本市场主导型、以金融服务为基础、以法律制度安排为基础。跨国实证研究表明，一国的金融体系不管是银行主导型还是资本市场主导型，在推动一国经济发展上差别并不是很大。但是一国金融服务效率的高低及质量的好坏却与一国的经济发展水平高低有着十分密切的联系。而在这其中，投资者权利的法律保护程度对于金融服务的效率和质量起着关键性的作用。因此，归根结底，还是法律对一国金融发展发挥了最为根本性的作用。
　　
　　五、法律对投资者的保护与金融危机
　　
　　金融危机对各国金融体系乃至经济的健康发展都具有毁灭性的打击，因此，金融危机产生的原因究竟是什么也始终是金融学者感兴趣的话题。在1998年亚洲金融危机之后，约翰森、布尼、布瑞彻和佛里德曼(2000)创造性地把法律对投资者的保护程度与金融危机联系起来。他们认为，当一国经济运行良好的时候，公司利润丰厚，公司的内部人一般不会采取掠夺外部投资者的行为。而当经济处于衰退状态，公司经营活动利润微薄甚至面临亏损时，内部人和外部投资者之间的利益冲突凸现出来，代理问题恶化，内部人会加快对外部投资者权利的剥夺，这就使得外部投资者更不愿意提供资金，经济进一步衰退，最终导致金融危机的发生，这种现象在法律对投资者权利保护程度低的国家更容易发生。他们通过考察1997～1998年亚洲金融危机期间25个国家的表现，发现与宏观经济变量(如汇率、利率等)相比，法律对投资者权利的保护以及法律的执行力度能够更好地解释金融危机期间证券市场的衰退、公司的掠夺行为以及汇率体系的崩溃。
　　
　　六、金融监管的作用
　　
　　如果一国的法律起源无法改变，是否注定了大陆法系国家不能发展出一个有效率的金融市场呢?西方法与金融理论认为，适当的金融监管是一种非常有效的替代性制度安排。
　　柴芬斯(2000)研究发现，在20世纪之前的英国，私有企业在伦敦证券交易所上市的几乎没有。但在整个20世纪，通过公开发行股票募集资金的企业数量却显著增加。他认为，尽管英国的司法制度提供了稳定的争端解决方式，但其法律制度在20世纪前期的大多数时候并没有为中小投资者提供很好的保护，而市场却产生了保护投资者权益的很好的替代方式，如自律监管体制，它们在中小投资者的保护中起到了替代性作用。
　　格莱瑟、琼森和施莱夫(2001)认为，在法律制度效率低下的国家中，法律对私人合约的保护能力不强，法律执行的成本太高，而政府监管部门的监管成本往往低于执行法律的成本，所以政府适当的监管有助于金融市场的发展。他们通过比较20世纪90年代波兰与捷克金融市场的发展，发现虽然两个国家的司法系统都很不发达，但在波兰，由于政府对金融市场实施了强有力的金融监管，从而带来了股票市场的快速发展，而在捷克自由放任的监管制度几乎导致了股票市场的崩溃。
　　
　　七、法与金融理论的争论与发展
　　
　　虽然法与金融理论对金融发展做出了极富启发性的理论解释，但由于它是一个新兴的理论分支，因而在理论上还存在一些争议。在最近的研究中，许多学者也提出了多种对金融发展的新的解释，从而丰富和发展了法与金融理论。
　　某些学者认为，一国金融的发展不仅与法律制度有着密切的关系，并且与一国的资源禀赋、政治背景和宗教传统等有着密切的联系。贝克、昆特和列维(2003)强调了一国的禀赋在金融发展中的作用，在移民死亡率较低的殖民地环境中，殖民者通常都愿意制定保护私人产权以及削弱政府权力的制度体系，从而有利于金融的发展；而在移民死亡率高的恶劣环境中，殖民者通常会采取投机性的掠夺行为，尽量从殖民地掠夺资源，而不会考虑建立比较长久的制度体系，因而阻碍了金融的发展。拉詹和津格里斯(2003)虽然承认法律制度在一国金融发展中起着重要作用，但认为其对金融的影响并没有LLSV所说

的那么重要。他们指出，运用利益集团理论能够更好地解释一国金融发展水平。当金融发展会打破原有的社会经济秩序时，如果该国的强势利益集团在这种转变中利益受损，它们就会极力阻挠金融发展。而扩大社会和经济的开放程度则会削弱既得利益集团的影响力，从而促进金融发展。斯图尔兹和威廉姆森(2003)的跨国研究表明，虽然在股东权利保护方面，法律制度的影响更大；但在债权人权利的保护方面，一国的宗教信仰则比法律起源等因素影响更大。而贸易的开放度则能够缓和宗教对债权人权利保护的负面影响。同时，宗教与法律的执行质量也存在密切的关系。这说明，一国的文化背景(尤其是宗教)或许是比法律更为深刻地影响金融发展的因素。
　　哥伦比亚大学的科菲教授(2001)对法律决定金融发展的理论提出了质疑。他认为，历史表明，法律变革总是滞后于金融发展，金融发展才是因，法律变革是果。他考察了美国和英国证券市场的发展历史，发现直到19世纪末，两国也没有为中小投资者提供强有力的法律保护，随着大量公众股东的出现，只有他们在政治上提出修改法律、增加有关投资者保护的法律条款，司法部门才做出了响应。而且一些金融市场的突发事件恰恰是一系列重大法律变革的导火索。按照这个逻辑，金融发展应该是因，法律变革才是果，这恰恰与LLSV的法律决定论的范式相反。
　　哥伦比亚大学法学院的皮斯托教授同样是对法律起源的重要性持强烈怀疑态度的学者之一。她认为，任何法律都是不完备的，需要根据各移植国的国情、习俗不断进行适应和演进。因此，应将研究着眼点放在法律的移植与演变过程中，而不是法律起源于哪个法系。皮斯托、雷瑟和吉尔佛(2002)将LLSV所研究的49个国家中接受法律移植的国家分为两类，一类是移植的法律符合国情和适应性标准，另一类则是既不符合国情又不符合适应性标准。发现前者的法律移植可以产生良好的效果，而后者则出现了排斥现象。
　　另外，日本的鹤光太郎(2003)还提出了内生性法律理论。根据LLSV的范式，法律是外生的。鹤光教授则认为，法律制度并非是不变的、外生性的因素，它以民间行为主体自我约束性的博弈均衡形式内生性地生成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。从这个角度看，通过修改法律制度去强制性地改变各类主体行为的做法不会有多少效果。
　　
　　八、对法与金融理论的述评
　　
　　作为金融理论前沿的法与金融理论，虽然目前还存在着一些需要不断完善的地方，但它的确为我们提供了研究金融发展规律的新视角和新思路，因此极富理论意义和实践价值。它提醒我们一个国家要发展金融市场，法律对投资者权利的保护是一个基础性的因素，因此，“保护投资者权益”的确应该成为金融立法工作的重中之重。另外，必须加以注意的是，加强投资者权利的保护不仅意味着要重视法律条文对投资者权利的保护，而更为重要的是要提高执法力度和质量，只有这样，才能使法律不仅仅是纸面上的，而是活的法律。最后，它也提供了某些法律的替代性因素，比如金融监管，在一国法律比较僵化，变革较为艰难的时候，适当加强政府金融监管，赋予金融监管机构更高的地位，更大的独立性和更多的权力，金融监管机构由于拥有更多的专业人才，更灵活的监管方式，就比司法部门更能适应金融市场的需要，其更完善的监管也必将促进金融市场健康有序地发展。
　　不可否认，LLSV范式存在明显的缺陷，那就是过分强调法律的起源和推崇普通法，另外其研究方法也过于单一。普通法系和大陆法系作为在世界上均已存在数百年的两大主要法律体系，尽管二者在诸多方面有较大差异，但很难简单地评判孰优孰劣。近几十年来，两大法系的相互融合趋势日益明显，在世界范围内，不少法律领域已经开始出现趋同化的趋势。其次，LLSV范式基于有限的一些法律指标得出的法律起源决定金融发展的结论很难使人彻底信服，毕竟不同法系其内容庞大驳杂，影响投资者权利的法律因素多不胜举，其选取的这些指标是否具有代表性很值得怀疑。而且法律内生性的影响也不容忽视。由于金融发展的复杂性，我们必须对其他一些影响因素予以重视，比如文化观念、历史演进和社会构成等，这样才能更为全面地理解金融发展。
　　我国目前正在进行着金融改革。法与金融理论及其有关争论和发展对我国的金融改革意义深远。一方面，我们必须吸收其理论成果，进一步加强金融法治建设，提高执法质量，完善金融监管；另一方面，中国悠久的儒家文化传统和计划经济的残留必将长期影响我国金融改革的速度、路径和结果，改革过程中也要重视文化、信任和信誉等非正式机制在金融发展中的作用。因此，立足于中国的现实，批判性地继承法与金融理论的研究成果，探索符合我国金融改革和发展的道路就是一个很有意义的课题。