提要有效市场假说（EMH）作为现代金融理论的基石曾被作为主流的金融市场理论而广为传授，但它在受到追捧的同时，对它的检验也是最多的，而行为金融理论无疑是其中最具影响力、最具有解释价值的理论之一。
　　一、有效市场理论评述
　　
　　有效市场理论作为金融经济学的基础理论之一，自提出之日起，经济理论界学者对它的争论就从来没有停止，这些发展和争论不仅使得有效市场理论和实证研究不断完善，还促进了许多其他学科的蓬勃发展，所以，该理论也就成为了现代证券市场理论体系的重要支柱。尽管如此，该理论的实际应用效果并不理想，即使像欧美等成熟的证券市场也远远没有达到有效市场的标准。所以，该理论在实际中的应用会有诸多局限性也就不足为奇了。
　　（一）有效市场理论的产生与发展。第一篇讨论市场有效性问题的著述是Gibson于1889年曾描述过这一理论的大致思想。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。他认为，价格行为的基本原则应是公平博弈，投机者的期望利润应为零。Kendall在《经济时间序列分析，第一篇：价格》一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周期变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周价格加上一个随机数构成。实际上，Kendall的结论已在1934年由Working提出过，只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到1965年、1966年Samuelson和Mandelbrot在仔细研究了随机游走理论后，才揭示了有效市场理论期望收益模型中的“公平博弈”原则。
　　市场有效性的确立是以Fama发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的。他对EMH的研究做了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。此后，又有Grossman、Stiglitzs等著名经济学家对有效市场理论进行了深入地研究。目前，这一问题仍有待于进一步地研究。
　　（二）有效市场理论的分类和检验
　　第一，弱势检验。检验过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。
　　第二，半强式检验。检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如年收益公告、股票分割等。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。
　　第三，强式检验。研究是否投资者或机构组织有与价格形成有关的信息垄断力量，信息集还包括没有完全反应在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕信息也无法获得超额利润。强式检验研究的对象是专业投资者或内幕认识的收益率。（图1）
　　总之，有效含义的方向是：强式有效市场→半强式有效市场→弱式有效市场，一个强式有效资本市场必定是半强式有效资本市场，而一个半强式有效资本市场则暗示着弱式有效资本市场。
　　用随机变量表示风险：
　　在强有效市场中，上述公式完全可以得到期望与方差。但在半强有效及弱有效市场中则未必。
　　
　　二、有关有效市场理论的争论
　　
　　（一）信息方面。随着市场的发展，人们发现有效市场假说很难反映出市场的真正特性，具有一定的局限性。首先，它对信息的界定不明确，尤其是为了实证检验的需要，它引入了理性投资和竞争均衡等概念，发展出多种模型，有效性的内涵更为广泛，对信息更加无法精确测量。其次，信息不对称现象成为市场中的常态，具有复杂性、混沌性、不确定性和非线性的特点，由此诱发投资者试图获取更多的信息以获得更高的超额收益率。再次，投资者获得信息尤其是私人信息，需要支付一定的成本，而这种信息的内涵是丰富复杂的，其成本无法精确度量，并抵减了由信息所带来的超额收益。
　　（二）投资者方面。首先，EMH假定所有投资者都是理性的，但现实中的人其实是有限理性的，他们具有不同的偏好，对于市场走势有着不同的预期和不同的判断。其次，投资者能够对新信息立刻做出反应，未来与过去或现在无关，这对于将中心极限定理应用于资本市场分析是必要的。但是，人们以一种非线性方式对信息做出反应，当信息水平达到某个临界值，人们才对他们曾忽视的信息做出反应，并直接达到该临界值，因此未来的价格与过去及现在都是存在密切关系的。EMH认为投资者以线性的方式对信息做出反应，简化了市场行为，便于进行分析。然而，正是这样的假设，可能掩饰了市场的真实特性。
　　（三）市场方面。首先，无摩擦的、完全的市场只是一种理想状态，在现实中是不存在的。其次，EMH没有涉及到市场流动性问题。投资者需要从市场获得流动性，市场为投资者获得流动性提供了可能。EMH认为，不管流动性是否存在，价格始终是公平的，或者始终有足够的流动性，从而EMH不能解释股灾和股市火爆。当流动性消失时，获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重要。一个稳定的市场与EMH所描述的有效市场并不是相同的，一个稳定的市场是一个富有流动性的市场。再次，市场有效并不一定意味着服从随机游走，对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。
　　（四）对市场有效性的检验方面。首先，检验仍然主要停留在最初的随机游走模型上，而这一模型严格要求连续价格波动间的独立同分布，因此用随机游走模型作为市场有效性假定的检验存在问题，满足随机游走模型只能作为市场有效性的充分条件，却不能保证不满足随机游走模型的市场就一定是无效的。其次，市场有效性检验和交易成本检验都只能证明市场的非有效性，而不能说明其是有效的。最后，收益的季节性效应、大小效应，对EMH提出了最直接的质疑。
　　
　　三、行为金融学对有效市场理论的挑战
　　
　　有效市场假说把实际决策过程抽象为一个理性投资者追求主观预期效用最大化，从而具有无法克服的缺陷。行为金融学研究发现人们存在诸多的行为认知偏差，并广泛吸收心理学、社会学、人类学的成果重新解释金融市场上的异常现象。它针对现代金融学有效市场假说的三个假设分别提出了质疑：非理性行为或有限理性行为；投资者非理性行为并非随机发生；套利会受到一些条件的限制，使之不能发挥预期作用。随着行为金融学不断发展成熟，人们越来越感受到行为金融学强大的生命力。
　　（一）行为金融理论对有效市场假说理论上的批驳和质疑。有效市场假说是建立在理性投资者假定的基础之上的，并由此得出市场有效和股价随机游走的结论。但行为金融理论的研究者们发现在证券市场上，投资者的实际投资决策行为是与此假定不符合的。
　　1、投资者决策行为的非理性不符合FMH关于理性投资者的重要假定前提。所谓理性投资者，主要有两个方面的含义：第一，金融市场各参与主体在进行决策时，都是以实现主观预期效用最大化为目标，也即都是回避风险的。第二，在不确定条件下市场各参与主体能够根据他们所得到的信息对市场的未来做出无偏估计。但有关研究表明，人们的实际决策行为并非如此，他们系统地偏离了这一假定前提。这主要体现在：
　　（1）人们在不确定的条件下进行选择时，并不遵循标准金融学、效用理论的两条重要假定，即投资者都是回避风险。相反，人们的效用取决于盈利和损失，而非总财富，并且人们总是回避损失，即效用函数曲线在损失定义域要远比在盈利定义域内陡峭，某一数量的损失带给人们的痛苦要远远大于同等数量的盈利带给人们的欢愉。人们的这一偏好同样也体现于证券市场的投资决策中。


　　（2）Kahnernan和Jversky发现人们在不确定性条件下进行决策时，经常会用一种叫做启发法的方法来解决问题，而这系统地背离了标准金融学中的贝叶斯法则和其他预测不确定性结果的概率理论的公理。
　　2、投资者不会退出市场，甚至会暂时主导市场。上述投资者决策行为过程中的这些系统性偏差有力地说明了EMH理论中理性投资者这一假定是难以立足的。在这种情况下，Friedman、Fama、Samuelson等有效市场的支持者都坚持认为即使市场上存在着一些非理性的投资者，但由于他们会受到一些理性套利者的抗衡，并且在这一抗衡的过程中，那些非理性的投资者因为判断错误、遭受损失等而从市场上消失。而理性投资者会不断地获利，使证券价格接近其基础价值，并最终主宰整个市场。对于EMH支持者的这种理论，行为金融研究者也进行了有力的回击。
　　（二）行为金融理论从实证方面对有效市场假说进行的批驳和质疑。行为金融研究人员发现了大量的与有效市场假说相悖的实证分析结果和证券市场异常现象，从而形成了对有效市场假说更为有力的挑战。这些异常现象主要有：
　　1、证券市场存在获取超额收益的机会。有效市场假说的一个重要内容是投资者无法利用过去的价格信息获得超额收益。但一些行为金融学家利用实证分析表明市场上存在着获取超额收益的机会，而且利用一些行为投资策略，投资者是可以获得超额收益的。
　　2、证券价格波动异常，存在过度反应。根据有效市场假说，在一个理性的世界里，只有新消息到来时，价格才发生变化。但Shiller通过对1871年～2000年间S&P综合股票价格指数与实际股息现值关系的研究指出，美国综合股价超过了价格增长的趋势，这种综合股价的变动不能由股息的变动来说明。这一结论表明，股票价格的波动要比有效市场预期大得多。
　　3、证券市场交易过于频繁。根据有效市场假说很容易推导出市场无交易的结论。因为在一个所有人都知道交易是理性的有效市场上，对于交易对方报出的任何买入和卖出价格，另一方都会担心对方拥有你所没有的信息，所以交易很难达成。
　　总之，长期以来，有效市场假说一直是研究证券市场效率问题的理论基础。但是，近年来大量与有效市场假说相悖的理论和实证结果不断涌现，尤其是众多基于实证研究的市场异常现象的发现，更是对有效市场假说产生了前所未有的冲击。在这种情况下，行为金融学日益受到了人们的重视，它对有效市场假说进行批驳和质疑的同时，也对证券市场的异常现象做出了有说服力的解释。■