【摘要】建立在随机游走(RW)和有效市场假说(EMH)基础之上的理论金融为证券投资理论的发展提供了参照系,但它却忽略了对投资者心理因素的细致分析。正是这一缺陷使得行为金融对EMH和CAPM产生了质疑,开辟了证券投资理论研究的新领域。
　　【关键词】理论金融;行为金融; 随机游走; 有效市场
　　
　　一、理论金融的产生、发展及其缺陷
　　
　　随机游走理论(RW)和有效市场假说(EMH)是理论金融的两大基石。在这一理论发展过程中,奥斯本和法玛做出了很大贡献。前者提出了股票价格随机游走的主张,认为投资者是依据期望价值或收益率来估算股票价格的,而期望价值是可能的收益率的概率加权平均数,所以投资在奥斯本定义上是以理性无偏的方式设定的。在此基础上,法玛构建了有效市场假说,该理论由两个不断弱化的部分组成:当投资者理性时,他可以正确评估资产价值,市场是有效的;即使有些投资者不理性,但由于交易随机发生,也不会形成系统的价格偏离。法玛并进一步细分了有效市场,从而说明了价格能够反映所有公开信息的道理,因此,EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。
　　在EMH产生与发展的同时,马科维茨结合奥斯本的期望收益率分布,以其方差度量资产组合,得出投资者会选择有效边界风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险规避的。在此基础上,夏普、利特纳等将EMH和马科维茨的理论结合起来,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。这一模型中的投资者有着同质的收益率预期,以相同的方式解读信息。在此假定下,CAPM得出结论:高风险资产应为高收益率的补偿,投资者的最优投资决策应沿着资本市场进行。
　　如果说EMH回答了已知信息对获利没有价值的命题,则CAPM就说明了市场上的超额回报率是由于承担了更大的风险才形成的。因而一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。自CAPM产生以来,20世纪70～80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验论证和验证EMH的有效性上。但随着后来研究的不断深入,人们逐渐发现理论金融模型与投资者在资本市场的实际决策行为是不相符合的。主要表现是:第一,理论金融认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等假设上的,而实际的投资决策却并非如此。Turnovsky针对投资者准确无偏的奥斯本定义,指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征,投资者如果接受更大的风险,他就必须得到更高的收益补偿,研究表明,当牵扯到亏损时,投资者更倾向于追求风险,尤其是可能把他们的亏损减少到最低限度的时候。针对法玛和夏普意义上的投资者理性,研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测(Non-Bayesian forecasting),而且,投资者会有回避损失,减少后悔,推卸责任的心理。尤其值得提出的是,这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计平均而消除。第二,理性金融和EMH是建立在有效市场竞争的基础上,能够在市场幸存下来的只有理性投资者,证券市场上的投资行为是由理性投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann的研究表明,某些情况下,非理性投资者实际上会获得比理性投资者更高的收益,非理性投资者仍然可以影响资产的价格。
　　
　　二、行为金融理论的产生和发展
　　
　　在过去的二十多年的大多数时间里,金融学基本上被理论金融所左右。然而,随着金融市场上各种异常现象的累积,一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起,并开始动摇RW和EMH的权威地位,行为金融理论(Behavioral Finance Theory)就是其中影响最大的一种。
　　在博弈论已被主流经济学完全接纳之际,行为金融理论的崛起绝不是一种巧合,对人类个体和群体行为研究的日益重视,促成了传统研究范式向非线性研究范式的转换,使我们不仅看到了经济学和金融学的真正融合,而且使理论与现实、理想与现实的沟壑有了弥合的可能。同时,由于涉及人的心理和行为的研究,加之理论基础薄弱而相关学科仍在发展和完善之中,目前行为金融理论还有很多缺陷,研究的范围相对较窄,缺乏完整的理论体系。
　　(一)行为金融决策理论
　　1、期望理论(Prospect Theory)
　　期望理论是行为金融学的基础。这一思想最先是由Markwitz提出来的。但推动这一理论发展的是行为经济的先驱Kahnemen和Teversky。他们通过实验对比发现,与预期效用理论相反,大多数投资者并非是标准金融投资者,而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,其效用不是单纯财富的函数,他们也并不总是风险规避的。标准金融投资者的效用依赖于财富和消费的绝对水平,而行为金融投资者的“效用”则反映在价值函数中,是一条中间有拐点(成为参考点)的S形曲线,也就是说,根据期望理论,行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在盈利时通常是风险规避的,并且投资者损失时所感受到的痛苦又远远大于盈利时所获得的愉悦,这与现实中的情况是基本一致的。在期望理论中,对不同选择可能产生的结果(即期望值)的计算和比较,是通过对价值(效用)乘以决策权值而非概率来进行的。权值是通过对不同选项之间的比较和多次重复选择,根据其概率来确定的,但权值并不是概率,权值运算也不遵守一般的概率公理。权值运算中,“极不可能”概率的权值为0,“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值在“可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率,通过价值函数和权值函数,许多异常现象都可以用期望理论得出合理解释,如阿莱悖论、股权溢价之谜(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等等。然而期望理论并没有给出如何确定价值函数的关键――参考点以及权值函数的具体形式,在理论上存在很大缺陷,从而极大阻碍了期权理论的进一步发展和应用。
　　2、行为组合理论(BPT,Behavioral portfolio Theory)与行为资产定价模型(BAPM,Behavior al Asset Pricing Model)
　　随着行为金融理论的发展,有些学者逐渐认识到把行为金融与理论金融对立起来似乎是不当的,而将二者结合起来,对理论金融和模型进行改进和完善,正成为行为金融理论的另一重要的发展方向。在这方面,Meir Statman和Hersh Shefrin提出的行为组合理论(BPT,Behavioral portfolio Theory)与行为资产定价模型(BAPM,Behavior al Asset Pricing Model)引起金融界的广泛关注。行为组合理论(BPT)是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为,投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,而最优的组合配置处在均值方差有效前沿(mean variance efficient frontier)上,这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而,现实中绝大多数投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识所形成的一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。行为资产定价模型(BAPM)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同,在BAPM中,投资者并非都具有相同的理性信念,而是被分为两类:信息交易者和噪声交易者,前者是严格按照CAPM模型行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差;后者则不按照CAPM模型行事,他们会犯各种认知偏差的错误,并没有严格的对均值和方差的偏好。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。当前者是代表性交易者,市场表现为有效率;而后者是代表性交易者,市场表现为无效率。在BAPM模型中,证券的预期收益是由其“行为Beta”决定的,Beta是“均值方差有效组合(mean variance efficient portfolio)”的切线斜率。这里,均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合,因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外BAPM还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。

　　(二)投资行为模型
　　1、BSV模型与DHS模型
　　在市场行为方面,影响较大的有两种模型:BSV模型(Barberis,
　　Shleifer and Vishny,1988)与DHS模型(Daniel,Hirshleifer,
　　and Subramanyam,1979)。BSV模型认为,收益是随机变动的,但是投资者错误的以为收益有两种范式。在范式A中,收益是均值回归的。当投资者持有范式A的信念时,他们会认为受益变化只是一种暂时的现象,因此他们并没有根据收益变化充分调整自身对股票未来收益状况的预期,而当后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时,他们才会重新做出调整,从而导致股价对于收益变化的滞后反应。在范式B中,同方向收益的连续变化,使投资者以为公司的收益变化是趋势性的,他们就会错误的将这一趋势外推,从而导致股价过度反应。DHS模型和BSV模型具有不同的行为理论基础。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不容易受到判断偏差的影响。但是股票的价格是由有信息的投资者决定的,而他们却易于产生两种判断偏差――过度自信和有偏的自我归因。过度的自信导致有信息的投资者夸大自己对股票价值判断的准确性。有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公共信号,特别是当这些公共信号与他们的个人信号相背时。随着公共信息最终战胜行为偏差,对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足,就会导致股票回报的短期连续性和长期的逆转。所以,虽然DHS模型和BSV模型建立在不同的行为前提基础上,二者的结论却是相近的。
　　2、统一理论模型(Unified theory model)
　　BSV模型与DHS模型虽然都能各自很好地解释一些异常回报现象,但由于这两个模型都是以部分心理学证据作为投资者行为假设的理论基础,因而都不能独自解释所有的异常现象,而几乎与此同时,Harrison Hong 与Jeremy C.Stein从消费者相互作用的角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。统一理论模型在基本方法上有别于BSV和DHS模型之处在于,他把研究重点放在不同作用者的(heterogeneous agents)相互作用机制上,而不是在代表性作用者(representative agent)的行为心理和认知偏差方面。
　　该模型将作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。这两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的:即每类作用者都仅能以无偏的方式“处理”可得公共信息的某一子集。“观察消息者”根据他们个人观察和获得的关于未来基本信息的信息来进行预测,其局限是他们完全不依赖当前或过去的价格;相比之下,“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化,其局限是他们的预测必须是过去价格历史的“简单”函数。该模型的另外一个重要假设是:私人信息在“观察信息者”中是逐步扩散的。在上述假设的基础上,该模型将反应不足与过度反应现象统一于基本价值信息的逐渐扩散,而不包含其他的对投资者情感的刺激和流动性交易的需要。模型认为,最初由于“观察消息者”对私人信息反映不足的倾向,使得“动量交易者”力图利用简单的套利策略,然而在他们这样做的时候,却往往不可避免的推动价格走向另一个极端――过度反应。
　　3、羊群效应模型
　　羊群效应现象在生活中非常普遍,比如说在街道两侧有两家完全一样的餐馆,顾客往往会选择在一家餐馆门前排很长的队而不去另一家马上能进餐的餐馆。早在二十世纪三十年代,凯恩斯所提出的著名的“选美论”就是对羊群效应的一个有力佐证。一般认为,羊群效应理论是从心理学角度研究人在信息不完全、不确定的环境在的行为特性的理论。而真正意义上的“羊群效应”理论是在二十世纪七十年代后期提出来的。关于羊群效应的内在原因主要有两种不同的观点:其一,投资者羊群行为并非像过去那样认为非理性,而是符合最大效用准则的;其二,羊群效应是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。相应的,经济学家采用不同的模型来刻画羊群效应。其中比较成功的有序列型羊群效应模型。序列型羊群效应模型是由Banerjee最早提出来的。在这类模型中,投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己的决策信息,这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。决策的最大特征是其决策的序列性;投资者一次只做一种决策,在决策前将参考先于自己的其他个体的决策。序列型模型其实是假定了投资者的决策次序,但这一决策在实际金融市场上缺乏支持。事实上,往往有无数的投资者涌入市场,他们之间相互作用最终决定了市场表现,要区分他们的顺序在操作上是不现实的。非序列羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体的仿效倾向是固定相同的。这样当仿效倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布;当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到象股票市场中那种零点对称、单一模态的厚尾分布特性。
　　
　　三、行为金融理论的不足及进一步发展的趋势
　　
　　在最近的二十年中,行为金融理论的迅速崛起,对理论金融提出了强有力的挑战,并大有取而代之之势。应当说,行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究主题。但是,我们也应看到,到目前为止,行为金融理论还没有一套统一完整的范式能够全面解释所有的金融问题,而且看起来距离这一步还有很长的路要走。展望未来,我们认为,今后行为金融理论的研究在以下各方面还亟待加强:
　　1、深入研究行为经济学、行为决策理论等基础理论,尽快构筑起行为金融理论的基础理论体系。
　　2、加强对公司理财学、企业理论的研究,挖掘市场行为背后的深层因素,逐步融合、扩大现代金融理论的现有体系,建立行为金融理论的应用理论体系。
　　3、进一步丰富对各类投资者投资行为的实证研究,加强行为金融的风险管理研究,包括宏观层面的危机研究和微观层面的风险度量与控制研究等。
　　行为金融理论已经成为金融研究中一个十分引人注目的领域,他对于原有理性框架中的理论金融进行了深刻的反思,从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参与者的心理因素的作用,为人们理解金融市场提供一个新的视角。尽管行为金融理论较好的解释了许多市场异常现象,但理论金融的支持者对行为金融理论是否解释了市场异常现象,是否比效率市场假说更接近证券市场的实际仍然提出了疑问,这些疑问表现在以下几个方面:
　　第一,解释的普适性。效率市场的支持者认为行为金融模型仅仅解释了某种市场异常现象,缺乏一种能够普遍的解释市场异动现象的理论或模型。相反,效率市场假说通过股票的随即游走普遍的解释了各种异常现象。
　　第二,实证研究结果的支持问题。赞成效率市场假说者认为,股票市场上的价格过度反应和反应不足现象出现的频率接近,正好说明价格变化是随机的,所以关于价格过度反应和反应不足行为金融理论解释是缺乏依据的。
　　第三,理论金融认为有关收益事实上仍是对额外风险的补偿。他们认为,尽管公司规模与账面价值并不是市场的风险因素,但他们反映了某些更基本的风险因素,因此风险与收益也是对称的,效率市场假说是成立的。而且是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的,行为金融理论解释的“异常收益”本身就是脆弱的。
　　我们认为,尽管这种争论仍然要进行相当长的时间,但并不妨碍行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说提出挑战并能够有效的解释市场异常行为的理论。行为金融学以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了理论金融只注重最优决策模型,简单的认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做决策”转变到“实际是怎样做决策的”,研究更接近实际。因而,尽管理论金融仍然是对市场价格的最好描述,但行为金融的研究无疑是很有意义的。

　　
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